Co pokazał GUS
Szybki szacunek opublikowany 30 września pokazał 4,0% r/r i +0,7% m/m. Konsensus mówił o 4,0–4,1%, więc odczyt nie zaskoczył kierunkiem — zaskoczył skalą przyspieszenia. W sierpniu było 3,4%. W ciągu jednego miesiąca wskaźnik podskoczył o 0,6 pkt proc.
Cel NBP to 2,5% z dopuszczalnym odchyleniem ±1 pkt proc., czyli pasmo od 1,5% do 3,5%. Sierpniowe 3,4% jeszcze się w nim mieściło — ledwo, ale się mieściło. Wrześniowe 4,0% już nie. To pierwszy odczyt powyżej pasma od czerwca 2025 roku, czyli od 15 miesięcy.
| Miesiąc 2026 | CPI r/r | Zmiana do poprz. | Pozycja wobec pasma 1,5–3,5% |
|---|---|---|---|
| Kwiecień | 3,2% | — | w pasmie |
| Maj | 3,1% | −0,1 pp | w pasmie |
| Czerwiec | 2,5% | −0,6 pp | dokładnie w celu |
| Lipiec | 3,0% | +0,5 pp | w pasmie |
| Sierpień | 3,4% | +0,4 pp | górna krawędź pasma |
| Wrzesień | 4,0% | +0,6 pp | powyżej pasma |
Źródło: GUS, szybkie szacunki i dane finalne. Odczyt wrześniowy to szacunek wstępny — pełne dane ze strukturą koszyka GUS publikuje 14 października 2026, a NBP wskaźniki inflacji bazowej 15 października.
Co napisaliśmy miesiąc temu — i jak to wyszło. W analizie sierpniowego odczytu przypisaliśmy 55% prawdopodobieństwa scenariuszowi „szczyt 3,7–4,0%, powrót do pasma w I kw. 2027". Wrzesień wszedł dokładnie w górną granicę tego przedziału. Problem jest w drugiej części zdania: to, co zakładaliśmy jako sufit, ekonomiści traktują teraz jako podłogę. Szczegóły w sekcji o prognozach.
Jedna kategoria, która wywróciła wskaźnik
Rozbicie wrześniowego odczytu na kategorie nie zostawia wątpliwości, kto jest winny:
| Kategoria | Zmiana r/r | Zmiana m/m | Waga w koszyku |
|---|---|---|---|
| Paliwa do prywatnych środków transportu | +36,1% | +9,2% | ~5% |
| Nośniki energii (energia, gaz, inne paliwa) | +4,9% | +0,9% | ~9% |
| Żywność i napoje bezalkoholowe | −0,5% | +0,1% | ~25% |
| CPI ogółem | +4,0% | +0,7% | 100% |
Źródło: GUS, szybki szacunek za wrzesień 2026. Wagi koszyka przybliżone — GUS nie publikuje wkładów kategorii w szacunku wstępnym.
Skąd 36% na paliwach? Z dwóch rzeczy naraz, i tylko jedna z nich jest realna.
Pierwsza to czysta statystyka. W drugiej połowie sierpnia 2025 roku rząd obniżył stawkę VAT na sprzedaż paliw. Ceny na stacjach spadły, a wraz z nimi baza, od której liczy się dynamikę roczną. We wrześniu 2026 żadnej obniżki już nie było. Porównujemy więc normalne ceny z obniżonymi sprzed roku — i dostajemy skok, który w dużej części nie oznacza, że ktokolwiek zapłacił we wrześniu o 36% więcej niż w sierpniu.
Druga jest jak najbardziej realna. Ekonomiści Banku Pekao policzyli, że „licząc od lutego, ceny paliw na stacjach wzrosły o ponad 35 proc.". Napędza to przedłużający się konflikt w Zatoce Perskiej, o którym pisaliśmy przy okazji kryzysu naftowego wokół Iranu. Ich wniosek: „Konflikt w Zatoce Perskiej się przedłuża… zmierzamy w kierunku 4,5 proc. r/r". Ekonomiści ING Banku Śląskiego nazywają to wprost: „Na chwilę obecną wzrost cen w polskiej gospodarce jest w głównej mierze związany z szokiem energetycznym". Jak wysoko doszły same ceny na stacjach, rozpisaliśmy w analizie wrześniowego rekordu cen paliw.
Dlaczego „to tylko paliwa" nie jest pocieszeniem. Po pierwsze, RPP nie ustala stóp dla koszyka bez paliw — ustala je dla wskaźnika, który widzi, a ten pokazuje 4%. Po drugie, paliwa wchodzą w koszty transportu, więc po kilku miesiącach przeciekają do cen żywności i usług. Żywność już przestała tanieć miesiąc do miesiąca (+0,1%), a to pierwszy sygnał, że efekt wtórny się zaczyna. Po trzecie — i najważniejsze dla Ciebie — Twoja lokata nie wie, że inflacja jest „niskiej jakości". I tak oddaje jej 4%.
RPP: czwarty hold i „zimowe, jastrzębie" nastroje
Rada obradowała 6 i 7 października, dzień po tym, jak rynek poznał szacunek 4,0%. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami i brzmiała: nic nie zmieniamy.
| Stopa NBP | Poziom po 7 X 2026 | Od kiedy |
|---|---|---|
| Referencyjna | 3,75% | 5 marca 2026 |
| Lombardowa | 4,25% | 5 marca 2026 |
| Depozytowa | 3,25% | 5 marca 2026 |
| Redyskontowa weksli | 3,80% | 5 marca 2026 |
| Dyskontowa weksli | 3,85% | 5 marca 2026 |
Źródło: NBP. Marcowa obniżka o 25 pb była jedyną zmianą stóp w całym 2026 roku.
To czwarta z rzędu decyzja o pozostawieniu stóp bez zmian. Ostatnia — i jedyna w tym roku — obniżka miała miejsce w marcu 2026. Od tamtej pory Rada przeszła przez kwiecień, maj, czerwiec, lipiec, wrzesień i październik bez jednego ruchu.
Najważniejsze zdanie nie padło jednak w komunikacie, a na konferencji 8 października. Prezes NBP Adam Glapiński opisał nastroje w Radzie jako „zimowe, jastrzębie" i stwierdził, że obniżki stóp się oddaliły. Dla rynku to sygnał wyraźniejszy niż sam komunikat: rok temu dyskusja dotyczyła tempa cięć, dziś dotyczy tego, czy nie trzeba będzie podnosić.
Listopad jest ważniejszy niż październik. Posiedzenia projekcyjne — marzec, lipiec, listopad — to te, na których Rada dysponuje świeżą projekcją inflacji NBP. Na nich zapadają zwroty w polityce pieniężnej (marcowa obniżka też była decyzją projekcyjną). Najbliższe posiedzenie: 3–4 listopada. Ostatnie w tym roku: 1–2 grudnia. Jeśli listopadowa projekcja pokaże inflację powyżej celu w całym horyzoncie, argument za podwyżką stanie się trudny do zbicia.
Ile realnie zarabiasz przy inflacji 4%
Tu dochodzimy do części, którą prawie nikt nie liczy do końca — a która decyduje o tym, czy Twoje oszczędności rosną, czy tylko wyglądają, jakby rosły.
Mechanizm jest brutalnie prosty. Podatek Belki wynosi 19% i jest liczony od całych odsetek nominalnych — także od tej części, która jest wyłącznie rekompensatą za utratę siły nabywczej pieniądza. Państwo opodatkowuje Ci zwrot inflacji. Efekt: przy inflacji 4,0% nie wystarczy lokata na 4%. Potrzebujesz 4,94% brutto, żeby wyjść na zero.
Jak to liczymy. Oprocentowanie netto = brutto × 0,81. Realna stopa zwrotu = (1 + netto) ÷ (1 + inflacja) − 1, przy inflacji 4,0%. Przykład na konkretach: wkładasz 10 000 zł na lokatę 4,00% na rok. Dostajesz 400 zł odsetek, fiskus zabiera 76 zł, zostaje Ci 10 324 zł. Do utrzymania siły nabywczej potrzebowałbyś 10 400 zł. Brakuje 76 zł — dokładnie tyle, ile zabrał podatek. Przy 4-procentowej inflacji i 4-procentowej lokacie podatek Belki to cała Twoja strata.
| Instrument | Brutto | Netto (−19%) | Realnie przy CPI 4,0% |
|---|---|---|---|
| Lokata Nest Bank (3 lub 6 mies., do 25 tys. zł) | 6,10% | 4,94% | +0,90% |
| VeloLokata dla Aktywnych (6 mies., do 50 tys. zł) | 6,00% | 4,86% | +0,83% |
| Konto oszczędnościowe Pekao (gwarancja 92 dni) | 5,70% | 4,62% | +0,59% |
| Raiffeisen Digital Bank | 5,60% | 4,54% | +0,51% |
| EDO — obligacje 10-letnie (1. rok) | 5,35% | 4,33% | +0,32% |
| COI — obligacje 4-letnie (1. rok) | 4,75% | 3,85% | −0,15% |
| TOS — obligacje 3-letnie (stałe) | 4,40% | 3,56% | −0,42% |
| DOR — obligacje 2-letnie | 4,15% | 3,36% | −0,61% |
| ROR — obligacje roczne / przeciętna lokata | 4,00% | 3,24% | −0,73% |
| OTS — obligacje 3-miesięczne | 2,00% | 1,62% | −2,29% |
| Konto bieżące / ROR bez oprocentowania | 0,00% | 0,00% | −3,85% |
Obliczenia własne. Oprocentowanie lokat i kont: oferty z października 2026 (Bankier.pl). Obligacje: oferta MF na październik 2026. Realna stopa zwrotu liczona wzorem Fishera przy CPI 4,0% r/r.
Z jedenastu pozycji w tej tabeli realnie na plusie są cztery — i wszystkie cztery to oferty promocyjne albo limitowane kwotą. Nest Bank daje 6,10%, ale na 3 lub 6 miesięcy i tylko do 25 tys. zł. VeloBank — do 50 tys. zł, dla „aktywnych", czyli pod warunkiem wpływów i transakcji kartą. Pekao gwarantuje 5,70% przez 92 dni, potem stawka spada do standardowej.
I tu jest haczyk, którego nie widać w żadnym rankingu: maksymalne oprocentowanie lokaty miesięcznej spadło z 7% do 4% po tym, jak z rynku zniknął dotychczasowy lider. Czyli dokładnie w momencie, gdy inflacja wyszła powyżej pasma NBP, banki przestały płacić za krótkie pieniądze. Oszczędzający dostał podwójny cios: wyższą inflację i niższe stawki.
Pułapka „promocja wygasła". Większość ofert z górnej części tabeli trwa 3–6 miesięcy. Po tym okresie pieniądze lądują na standardowym koncie oszczędnościowym, gdzie stawka wynosi zwykle 1,5–3%. Przy inflacji 4,0% to realnie od −2,5% do −1,0% rocznie. Jeśli nie masz w kalendarzu przypomnienia o dacie końca promocji, promocja nie jest Twoim zyskiem — jest zyskiem banku. Policz swój przypadek w kalkulatorze.
Obligacje skarbowe: pierwszy rok kłamie
Patrząc na tabelę wyżej, obligacje skarbowe wyglądają słabo — tylko EDO ratuje się realnym plusem 0,32%, reszta jest pod wodą. To jednak wniosek z pierwszego roku, a obligacje indeksowane nie są instrumentem na rok.
Oferta Ministerstwa Finansów na październik 2026 nie zmieniła się od kwietnia — to już szósty miesiąc tych samych warunków:
| Obligacja | Okres | 1. okres odsetkowy | Kolejne okresy |
|---|---|---|---|
| OTS | 3 miesiące | 2,00% stałe | — |
| ROR | 1 rok | 4,00% | stopa referencyjna NBP + 0,00 pp |
| DOR | 2 lata | 4,15% | stopa referencyjna NBP + 0,15 pp |
| TOS | 3 lata | 4,40% stałe przez 3 lata | — |
| COI | 4 lata | 4,75% | inflacja + 1,50 pp |
| EDO | 10 lat | 5,35% | inflacja + 2,00 pp |
Źródło: Ministerstwo Finansów, oferta na październik 2026. Pełny opis mechaniki w przewodniku po obligacjach skarbowych.
Cała wartość EDO i COI siedzi w prawej kolumnie. Przy inflacji 4,0% drugi okres odsetkowy wygląda tak:
| Instrument, 2. okres odsetkowy | Brutto przy CPI 4% | Netto | Realnie |
|---|---|---|---|
| EDO (inflacja + 2,00 pp) | 6,00% | 4,86% | +0,83% |
| COI (inflacja + 1,50 pp) | 5,50% | 4,46% | +0,44% |
| EDO na IKE-Obligacje (bez podatku Belki) | 6,00% | 6,00% | +1,92% |
| EDO na IKE, 1. rok (5,35% bez podatku) | 5,35% | 5,35% | +1,30% |
Obliczenia własne przy założeniu utrzymania inflacji na 4,0%. Realna stopa na IKE-Obligacje nie uwzględnia opłat rachunku ani ryzyka wcześniejszej wypłaty (utrata ulgi).
Różnica jest spora: +0,83% na zwykłym rachunku kontra +1,92% na IKE-Obligacje. To ponad dwa razy więcej, z tego samego instrumentu, tylko dlatego, że na IKE nie płacisz podatku Belki. Przy inflacji 4% to nie jest optymalizacja podatkowa — to różnica między realnym zyskiem a jego brakiem. Mechanikę kont emerytalnych opisujemy w porównaniu IKE i IKZE, a sam podatek w przewodniku po podatku Belki.
Dlaczego MF może podnieść marżę. Oferta stoi bez zmian od kwietnia, a w tym czasie rentowność polskich 10-latek hurtowych doszła w okolice 6,3%. Skoro Ministerstwo płaci instytucjom ponad 6% za dziesięcioletni dług, a klientowi detalicznemu oferuje 5,35% w pierwszym roku, presja na podniesienie marży jest realna. Warunki na kolejny miesiąc resort ogłasza zwykle około 25 dnia miesiąca. Jeśli nie palisz się do zakupu, warto poczekać na listopadową ofertę — zwłaszcza że po obniżce ratingu Polski przez Moody's dług detaliczny stał się dla MF jeszcze cenniejszym źródłem finansowania.
Szczyt dopiero przed nami
Najgorsza wiadomość z tego odczytu nie brzmi „4,0%". Brzmi: to jeszcze nie szczyt. Zgadzają się w tym ekonomiści z instytucji, które zwykle się nie zgadzają.
| Instytucja / ekonomista | Prognoza | Co to oznacza dla stóp |
|---|---|---|
| Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku | Szczyt przed nami; w styczniu inflacja zbliżona do ~5% | Brak przestrzeni na obniżki do II poł. 2027 |
| Bank Pekao (zespół analiz) | 4,5% r/r na koniec 2026; powrót do celu NBP w III kw. 2027 | CPI powyżej górnej granicy pasma przez cały 2027 |
| Piotr Bartkiewicz, Bank Pekao | „W listopadzie nastąpi pierwsza podwyżka, drugiej można spodziewać się na początku przyszłego roku" | +25 pb w XI 2026, +25 pb w I kw. 2027 |
| ING Bank Śląski | Możliwy wzrost stóp o 50 pb na początku 2027 | Stopa referencyjna 4,25% w 2027 |
| Piotr Bawolski, CFA, Michael/Ström DM | CPI może skłonić RPP do „szybszej podwyżki, niż sugerowała" | Ryzyko ruchu wcześniej niż rynek wycenia |
Źródła: komentarze po odczycie GUS z 30 września 2026 i po decyzji RPP z 7 października 2026 (StockWatch, Strefa Inwestorów).
Do tego dochodzi czynnik, który jeszcze nie wszedł do żadnego odczytu: taryfy zatwierdzane przez URE. Od stycznia 2027 mogą wzrosnąć nawet o 10%. Energia ma w koszyku wagę około 9%, więc samo to dodałoby blisko 0,9 pkt proc. do wskaźnika — niezależnie od tego, co zrobi ropa.
Pięć ruchów przy inflacji 4% i jastrzębiej RPP
1. Przelicz każdą lokatę przez próg 4,94%. To Twoja linia zero przy inflacji 4,0%. Wszystko poniżej oznacza realną stratę, niezależnie od tego, jak wygląda w reklamie banku. Zrób listę swoich depozytów z datami końca promocji i stawkami po promocji — to zwykle tam, a nie w nowej ofercie, siedzi problem. Przy zmianie inflacji próg przesuwa się prosto: próg = inflacja ÷ 0,81.
2. Jeśli masz IKE i wolny limit — tam idą obligacje. Przy 4% inflacji ten sam EDO daje +1,92% realnie na IKE-Obligacje i +0,83% na zwykłym rachunku. Limit IKE na 2027 rok poznamy po obwieszczeniu w Monitorze Polskim (pisaliśmy o szacunkach w analizie limitów IKE i IKZE na 2027). Jeśli nie wykorzystałeś limitu na 2026 — zostały trzy miesiące, a niewykorzystany limit nie przechodzi na kolejny rok.
3. Nie zamrażaj stawki na długo przy jastrzębiej Radzie. TOS daje 4,40% stałe na trzy lata, co dziś oznacza realnie −0,42%. Jeśli ekonomiści mają rację i stopy idą w górę, zamrażasz słabą stawkę na trzy lata. W tym otoczeniu instrumenty zmienne i indeksowane (ROR, DOR, COI, EDO) są bezpieczniejsze niż stałe. Odwrotnie niż po stronie kredytu — tam stała stopa właśnie zyskuje sens. Porównanie obu stron w artykule lokata czy obligacje.
4. Kredyt zmiennoprocentowy: policz ratę przy +50 pb. Rynek nie wycenia już obniżek — wycenia podwyżki. Przy kredycie 500 tys. zł każde 50 pb na WIBOR-ze to około 150 zł miesięcznie więcej. Scenariusz jastrzębi (28%) to +50 pb do III kwartału 2027. Jeśli przy takiej racie budżet się nie domyka, porównaj oferty stałej stopy na 5 lat — zrób to teraz, bo oprocentowanie stałe wycenia przyszłe stopy i rośnie przed decyzją RPP, nie po niej.
5. Przygotuj się na OKI od stycznia 2027. Od 1 stycznia 2027 startuje Osobiste Konto Inwestycyjne — rachunek bez podatku Belki. PKO BP, Pekao, BOŚ, mBank i Erste potwierdziły gotowość na dzień wejścia przepisów. Przy inflacji 4% i Belce zjadającej całą rekompensatę inflacyjną to najważniejsza zmiana dla polskiego oszczędzającego od lat. Zasady i limity opisujemy na stronie o OKI. Uwaga: OKI płaci podatek od wartości aktywów, nie od zysku, więc przy bardzo niskiej stopie zwrotu może wypaść gorzej niż zwykły rachunek — to policzymy osobno, gdy banki ogłoszą konkretne stawki.
Wrześniowy odczyt nie jest katastrofą — 4,0% to nie 2022 rok i nie 18%. Ale jest końcem pewnego okresu. Przez ostatnie kilkanaście miesięcy polski oszczędzający miał rzadki komfort: inflacja w pasmie i lokaty wyraźnie nad nią. Ten układ właśnie się rozpadł — z dwóch stron jednocześnie, bo inflacja poszła w górę, a stawki depozytów w dół. Przy 4% inflacji trzymanie pieniędzy na koncie bieżącym kosztuje 3,85% rocznie, czyli 3 850 zł od każdych 100 tys. zł. Nie trzeba robić nic spektakularnego, żeby to naprawić — wystarczy przestać tego nie robić. Od czego zacząć, opisujemy w przewodniku jak zacząć inwestować.